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上峰水泥(000672)
投资要点
事件：公司披露2023年中报，实现营业收入32.1亿元，同比-9.5%，归母净利润5.3亿元，同比-24.9%；其中单二季度实现营业收入18.2亿元，同比-11.3%，归母净利润3.6亿元，同比-2.0%，基本符合我们的预期。
房地产市场继续底部调整，公司主营业务承压：（1）23H1公司水泥及熟料业务实现营收27.8亿元，同比-4.5%，销量997万吨，同比+18.7%，测算单吨均价279元，同比-67.9元；商混业务实现营收7783万元，同比-25.2%。公司在长江、西北区域市场份额稳定，新投产产线贡献部分销量，但上半年地产继续承压，水泥行业需求低迷，价格弱于季节性规律；（2）骨料业务实现营收2.2亿元，同比-41.6%，销量653万吨，同比-15.0%，测算单吨均价33.5元，同比-15.3元，销量与均价下滑主要是受到华东区域需求下降影响。
23H1毛利率同比下降8.0pct至29.8%，新经济股权投资开始贡献收益。（1）23H1公司水泥及熟料业务实现毛利率26.1%，同比-5.7%，测算单吨毛利为73元，同比-37.4元，降幅小于单吨均价降幅，主要是由于煤炭价格下降；（2）23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.1%/9.4%/2.1%/0.6%，同比分别+0.4/+2.0/+1.7/+0.8pct；管理费用率上升主要是新投产子公司带来职工薪酬上升，资产规模扩大使得折旧摊销额提升，研发费用率上升主要是由于公司加大节能减排等研发投入；（3）23H1公允价值变动损益为2.2亿元，晶合集成实现投资收益2.0亿元，截至二季度末公司新经济股权投资规模达15.8亿元；（4）23Q2毛利率和净利率为32.4%、22.2%，环比Q1上升6.1pct、10.9pct，预计得益于煤价下行水泥季度盈利回升。
资本开支有所增长，带息债务与资产负债率略有提升。（1）23H1实现经营活动净现金流31.5亿元，同比下滑15.5%，低于归母净利润降幅，主要是由于存货减少、应付项目增加；（2）23H1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为7.2亿元，同比+27.8%，主要是都匀4000t/d生产线支出；（3）二季度末公司带息债务余额为43.5亿元，环比一季度末+6.2亿元，主要是公司中长期规划调整新增了长期融资比重，叠加新项目建设期末长期借款余额上升所致。中报资产负债率为48.3%，环比一季度末+1.5pct。
行业景气阶段性底部确认，逆周期调节加码与行业自律改善有望推动盈利底部回升。淡季水泥价格经历连续回落后，已处高成本企业现金成本线附近，短期行业供给主动收缩的力度在加强，行业自律改善，价格也有望确认阶段性底部，但反弹动力有待需求改善的支撑。中期来看，随着政治局会议强化逆周期调节力度，基建增量政策有望落地，支撑实物需求，叠加旺季需求季节性回暖，盈利迎来底部回升。
盈利预测与投资评级：公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，两翼业务贡献新增长点，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，估值有望迎来修复。基于地产投资下行，我们调整公司2023-2025年归母净利润至9.7/11.8/13.3亿元（前值为11.4/14.2/18.7亿元），维持“增持”评级。
风险提示：水泥需求恢复不及预期；市场竞争加剧；行业竞合态势恶化的风险。
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